美股IPO｜电子烟Aspire详解

作者| Gin

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Aspire是深圳易佳特科技有限公司旗下电子烟品牌，2013年成立，主营为设计、生产和销售电子烟。原本预计9月10日于美国上市，但SEC的最新禁令让VIE架构的中概股暂时无法完成赴美上市，所以Aspire的上市计划可能延期。

I、产品与行业情况

看到中国的电子烟首先会联想到思摩尔、悦刻，以及其股价近半年的暴跌。不过Aspire不同之处在于，其主要销售在欧洲和北美，中国占比较小。据招股书，其有150个分销渠道，销往30个国家。20年12月在美国推出大麻烟。电子烟以Aspire品牌销售，大麻烟以ISPIRE品牌销售，目前电子烟占绝大部分业务比重。

Aspire产品主要分为两类，开放式和封闭式。

开放式电子烟系统通常是指由油箱（包括加热线圈）和模块（包括电池组）组成的电子烟设备。使用开放式系统，消费者可以灵活地混合不同的线圈、模组和电子烟油，以创造更加个性化的体验。Aspire开放式电子烟以自有品牌销售，包括“Aspire”、“Nautilus”和“Zestquest”。

封闭式系统通常是指由烟弹组成的电子烟设备，烟弹包括加热芯（有时称为雾化器）并充满电子液体/烟油，以及电池。封闭系统包括可充电和一次性两种。一颗烟弹可以使用几天到两周，具体取决于使用频率。据招股书，Aspire管理层相信封闭系统的市场正在迅速增长，它正在成为电子烟的主要形式。

如图，低危害替代品增速非常高，16-19年CAGR26.3%，19年规模达到631亿美元，并且预计19-23年将继续以18.4%的CAGR增长。在低危害替代品中，电子烟的增速显著快于其他产品，预计未来将有绝对市占率。

不过由于近期几个国家都出台相应监管措施，未来潜在市场空间TAM或有所下滑。

中国烟草市场规模巨大，19年占全球比重28.7%，增速也高于全球平均水平。

据19年数据，中国拥有最多的烟草消费群体，是美国的8.48倍，但电子烟的渗透率仅是美国的1/42。从这个角度来看中国电子烟市场未来空间广阔，只是目前政策存在不确定性。考虑到Aspire在中国的营收比重有明显上升，这会对其估值产生不利影响。

II、Aspire经营情况

和其他中概类似，Aspire以海外VIE架构控制，境内为全资子公司。

注：文中分析数据均为财年，结束于每年6月。

营收等各项经营指标明显下滑主要由于疫情，需求端和供应链(物流)均受到较大影响，以及监管趋严（如19年PMTA、20年1月禁售口味电子烟），让渠道商减少购买。其中营收同比下降35.3%，毛利率和净利率都有显著下滑。不过从疫情前数据来看，净利润率高达34.6%，这个生意的潜力实属诱人。Aspire营收绝大部分来自自有品牌，19、20年分别占比99%、97%。

从地域来看，Aspire销售集中于欧美。欧洲为第一大市场，营收占比在20年达61%，北美销售占比下降明显，从19年41.1%下降至20年22.6%。整个亚太地区占比上升，比较好的方面是中国以外的亚太地区增长迅速。据资深业内朋友，电子烟在东南亚发展非常迅猛，这个也符合Aspire的财务数据。

营收成本(cost of revenue)方面，主要来源于生产/物料成本和人工，其中大头在于物料成本，19、20年分别占84.8%和78%。整体来说营收成本同比下降26.1%，下降幅度小于营收，成本压力实际变大了。

毛利率方面，自营品牌Aspire有较高水平，19、20年分别为49.3%、42.1%，受疫情影响较明显，但更为明显的是OEM和ODM，毛利率同比下降23.5个百分点。好在OEM和ODM占营收比重非常低，20年为3.4%。

据招股书，管理层分析毛利率下降主要因为：（1）疫情导致工厂停产；（2）大客户销售占比由31%提升至41%，给予其更大的价格优惠；（3）新产品为打开市场调低了终端售价。

运营成本同比增长35.8%，20年达1412万美元。主要拉动因素是营销成本和综合管理成本，20年分别同比上涨54.3%，109.6%，达368万美元、613万美元—— Aspire仍处烧钱扩张阶段。研发费用20年同比下降15.4%，研发活动主要在深圳进行（据称宝安是全球电子烟基地）。

税收成本19、20年分别占营收7.4%、6.1%。占比降低主要是由于税前利润降低，至于税率是否发生变化招股书中并未提及。结合我国今年放出的一些监管风声，改变税收方式、许可证经营是比较可能的。而海外有可能也采取类似措施，这对于Aspire等电子烟企业有潜在不利影响。

近两年美国的政策也有趋严的趋势。据招股书，今年3月，FDA要求Aspire上交关于产品营销的材料，特别是社交媒体上的广告，并且明确要求提供对于青少年的广告曝光情况。除此之外，还有19年的PMTA、20年1月禁售口味电子烟等相关政策。

III、竞对与估值

电子烟这个行业相对年轻，且大量企业未上市，目前Aspire可比的为思摩尔和悦刻。

从20年的数据来看，电子烟利润水平非常高。毛利率均在40%以上，思摩尔的净利率高达38.9%。不过从近期的政策导向来看，暴利行业基本都被打压，另外电子烟是点名打的，比如“电子烟危害大过卷烟”等。所以未来这个行业的利润水平有较大概率会下滑，监管的方式可能包括经营许可证、烟油征税等。

虽然20全年Aspire中国销售占比6.8%，但从20年下半年的数据来看，占比为15.6%，这也就意味着中国的发展速度高于其他地区。在目前政策没有落地的情况下，对Aspire来说并不是好消息。

总的来看，按20年销售和利润水平，pe60x-70x的话，市值约11.4亿-13.3亿美元。考虑到政策监管（包括但不限于中国）不明朗，申购仍需谨慎。

另外需要注意的是，虽然经营情况显著下滑，但Aspire依旧给股东高比例分红派息。19、20两个财年共计派息4960万美元，占过去两年净利润约81%。

本文源自格隆汇

一文读懂易佳特赴美上市：烟雾缭绕，“烟局”有没有戏？

图片来源@视觉中国

文 | 美股研究社

“新消费”浪潮涌起，拍打出一个又一个新生行业。当新观念与烟草发生碰撞，电子烟便横空出世，经历一段时间野蛮生长，电子烟行业从蓝海渐入到红海，行业增长与发展预期吸引资本不断对其加码。

据光大证券研报，当前国内电子烟市场已经打开，2021-22 年在渠道和资本的助力下，有望实现渗透率与复购率的双提升，预计 2021-25年市场规模CAGR 为54.9%。当前处于市场红利期，未来空间较大。

“为改变而生，以经典长存”是电子烟aspire品牌的愿景。该电子烟品牌Aspire母公司是深圳易佳特科技有限公司，创立于2010年，主要从事电子烟产品的研发和生产。“出圈”产品包含鹦鹉螺雾化器、瑞沃雾化器、博克斯烟等电子烟。产品通过30个国家的150多个分销商的分销网络销售。

北京时间6月21日，Aspire（Aspire Global Inc.）向美国证券交易委员会（SEC）提交更新后的招股书，计划于纳斯达克上市，股票代码为“ASPG”。老虎证券、EF Hutto、天风国际证券为其联合承销商。

据招股书显示，Aspire在上市前的股东架构中，刘团芳、朱江艳夫妇合计持股72.5%，其他股东刘宇理、王少芳、Guijiu Zhu、王敏 Ganglin Liu分别持股5%，除刘团芳夫妇外，股权相对分布平均。

美股研究社通过解读易佳特赴美上市的关键信息，或许能够让外界对其有更多的认知。

逐步转移OEM/ODM发展，盈利状况下降

从历史上看，可燃烟草产品，已是是成年吸烟者使用的主要烟草产品。在新消费的推动下电子烟应运而生，多样化的客户需求正在推动烟草行业的创新。

Aspire实施一项多管齐下的增长战略，在增加电子烟蒸发器技术产品研发的同时开发大麻蒸发器技术产品。

Aspire主营业务方面，营收来源按产品分类为“Aspire品牌”与“OEM和ODM”产品，截至2020年12月31日止6个月，Aspire总收入为4421.5万美元，其中来自品牌的收入为3846.2万美元，来自OEM和ODM的收入575.3万美元。

毛利从截至2019年12月31日止6个月的1740.9万美元减少至2020年12月31日止6个月的1478.9万美元，毛利率从42.5%下降至33%。毛利与毛利率分别下降，原因在于OEM和ODM业务收入比例增加，该业务利润率较低，整体上拉低毛利。其次，Aspire为促销新产品，设置单价较低，因此盈利状况有所下降。

目前Aspire正逐步扩展到 OEM 和 ODM 业务。“OEM”代表原始设备制造产品，“ODM”代表原始设计制造产品。细分开说，OEM 通常是指在设计产品时制造和销售产品，但在产品上贴上客户的标志。对于 OEM 产品，成本对客户很重要。ODM一般涉及核心产品的设计和定制，以满足每个品牌的独特形象和需求。对于ODM产品来说，技术、性能和独特性往往更重要，成本通常是次要的考虑。OEM/ODM 将代表Aspire未来的一个关键增长领域。

悦刻确立行业龙头，Aspire抢占市场任重道远

Aspire营收状况如何？分析数据不该只看公司单独数据，而是要与同行竞争对手比较分析。

电子烟行业曾一度造富，2018年至2019年，国内电子烟迎来创业风口，大量新品牌涌现。2019年前三个月，电子烟企业新增248家。

目前行业头部玩家不得不提雾芯科技旗下品牌悦刻，“悦刻RELX”于2018年1月推出，当即拿到3800万元首轮融资。悦刻在消费者心中的认知度、偏爱度和推荐度最高。电子雾化产业自媒体「蓝洞新消费」与大数据研究机构「数字品牌榜」联合发布的2021年第一季度中国电子烟品牌心智占有率排行榜中，悦刻以83%的占有率位列第一，远高于其它品牌。光大证券分析师朱悦指出，在行业经历“断网”及疫情两次市场“清洗”后，雾新科技的电子雾化器品牌悦刻RELX依托渠道逆势增长，龙头地位确立。

图片来源：蓝洞新消费，华建证券

6月2日，雾芯科技公布2021年第一季度财报，财报显示，2021年第一季度净营收为人民币24.0亿元，较2020年第四季度的人民币16.2亿元增长48.2%；公司一季度非GAAP净利润达到6.105亿元人民币，GAAP下净亏损2.67亿元人民币。

这份财报单独拿出来也能给二级市场一个交代。相较于Aspire而言，截至2020年12月31日的6个月，Aspire总收入为4421.5万美元，目前与头部玩家尚有距离。

赛道“长坡厚血”，仍需警惕障碍风险

从雾芯科技2021Q1财报便可端倪电子烟发展前景广阔，但也并非一本万利，其中存在许多风险因素，对于Aspire来说一下风险值得注意：

| 监管风险。行业如火如荼发展势必引起监管注意。3 月 22 日，工信部发布了《关于修改的决定（征求意见稿）》。其中有句话，「电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。」

法律政策的变化会牵引Aspire业务运营。世界卫生组织 (“WHO”) 和美国疾病控制与预防中心 (“CDC”) 已明确认为尼古丁存在有害影响，电子烟中多少含有尼古丁，因此法律监管政策在这方面会时刻“站岗”把守，一旦政策发生改变，电子烟产品发展可能受限，进而影响Aspire财务状况以及整体运营发展。

| 市场风险。电子烟产品市场正处于发展阶段，Aspire从2020年12月开始销售电子蒸汽技术产品，但产品的销售量并不显著。蒸汽产品市场是一个不断发展的市场，Aspire的业务目前还没到能保证在这个市场中产生可观的收入的地步。

Aspire在市场中可能要与多种形式的大麻相关产品进行竞争，如香烟、食品或饮料等，此外，用户对公司的品牌知名度、产品与服务质量等也对Asire在市场中竞争存在影响。

| 产品风险。Aspire如果无法及时研发或引进新产品，将会对公司业务运营和前景可能产生不利影响。为了优化成年吸烟者的体验，公司必须引进或升级产品，以满足不同用户的喜好。但是用户的偏好难以预测，新推出的产品可能不会达到预期结果。展望未来，如果Aspire致力于推出不同特色的新产品，在人力资本和财政资源方面或许需要不小投资。

| 不确定性风险。根据世界卫生组织，目前没有确凿的证据表明使用电子蒸汽产品会促进戒烟。世卫组织建议各国政府加强有关电子蒸汽产品销售的法律和法规，包括禁止针对未成年人和不吸烟人口的营销策略。电子蒸汽产品在过去二十年被引入市场，目前正在迅速发展中，有关电子蒸汽产品使用影响的研究仍在进行中。

如果确定认为电子蒸汽产品的使用会带来长期健康风险，则电子烟行业势必受到影响，电子蒸汽产品的使用可能会大大减少，对Aspire的业务、财务状况和业务结果都会产生不利影响，公司需要承担不确定性风险。

结语

赴美上市对Aspire来说是一个重要里程碑，成功上市并不意味着结束，反而预示着新征程的开始。新消费迎合受众带来不一样的生活体验，未来电子烟市场将长期存在，随之而言的是政策监管也会不断加强，对电子烟产品也提出更高要求。对于Aspire而言，加强产品合规可靠的研发是重要举措，在政策监管下获得生存发展，才能在汹涌澎湃的红海中拼搏出浪花。

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